La pression sur la roupie n’est pas une fluctuation à court terme, mais un signal de déséquilibre du compte de capital de l’Inde.

La roupie sous pression : ce qui mérite vraiment d’être surveillé n’est pas le taux de change, mais la structure du financement

La pression récente sur la roupie indienne n’est pas seulement une fluctuation de court terme sur le marché des changes ; elle ressemble plutôt à un rappel des réalités de la structure économique. Selon des informations de Business Standard, le gouvernement indien envisage un ensemble de mesures pour atténuer la pression sur la roupie et apporter un soutien au financement du déficit croissant du compte courant (CAD), notamment en ajustant l’impôt sur les plus-values à long terme, en réduisant le prélèvement à la source sur les revenus d’intérêts des investisseurs étrangers, ainsi qu’en resserrant le plafond annuel du programme de transferts de fonds libéralisés (LRS).

L’apparition de ces mesures montre à elle seule que le problème dépasse le cadre des fluctuations de marché ordinaires. Si le taux de change s’affaiblit, c’est parce que les deux piliers qui soutiennent l’équilibre externe de l’Inde sont simultanément devenus fragiles : d’un côté, les importations dépassent durablement les exportations ; de l’autre, les entrées de capitaux ne suffisent pas à combler l’écart. Autrement dit, l’Inde ne dépense pas simplement « un peu plus » : sa capacité à « gagner des devises » et sa capacité à « attirer des capitaux extérieurs » sont toutes deux sous pression.

C’est un point crucial pour comprendre l’histoire de la croissance indienne. Ces dernières années, les marchés mondiaux ont généralement considéré l’Inde comme l’une des grandes économies à la croissance la plus rapide, estimant qu’elle disposait d’une immense demande intérieure, d’une population jeune et d’une économie numérique en expansion continue. Mais la pression sur les devises rappelle au marché que, sans formation de capital stable, sans montée en gamme de l’industrie manufacturière et sans compétitivité à l’export, le récit de croissance révèle facilement ses fragilités au niveau de la balance des paiements.

L’élargissement du déficit du compte courant n’est que la surface ; la faiblesse du compte de capital est un problème plus profond

L’Inde a depuis longtemps un déficit du compte courant, ce qui n’a rien de nouveau. Ce qui mérite vraiment l’attention, c’est que, par le passé, le compte de capital pouvait généralement jouer un rôle d’amortisseur, aidant l’économie à absorber les pressions liées aux importations, à l’investissement et aux fluctuations des prix de l’énergie. Mais la situation actuelle est plus délicate : l’existence simultanée d’un déficit du compte courant et d’un déficit du compte de capital signifie que le « coussin de sécurité » du financement externe s’amincit.

Ce type de problème n’apparaît généralement pas sous forme de crise dès les premières étapes ; il se manifeste d’abord par un affaiblissement progressif de la roupie, une pression sur les réserves de change et une volatilité accrue des flux de capitaux. Lorsque, au niveau des politiques publiques, on commence à débattre intensivement de la manière de « stabiliser la roupie », cela signifie souvent que la correction des faiblesses structurelles a déjà pris du retard.

Du point de vue industriel et de l’investissement, cette situation mérite une attention particulière, car elle affectera directement deux variables essentielles pour l’Inde dans les prochaines années :

1. la capacité à faire entrer des capitaux dans l’économie réelle à moindre coût ; 2. la capacité des secteurs manufacturier et exportateur à générer de manière durable et reproductible des devises.

Si ces deux variables ne s’améliorent pas, l’économie indienne continuera de dépendre d’une consommation intérieure intense et de l’investissement public pour maintenir la croissance, ce qui limitera la vitesse de sa transition vers un modèle de croissance de meilleure qualité.

Pour l’Inde, la véritable rareté n’est pas la demande, mais le capital de long terme durable

Un signal digne d’attention dans le rapport est que l’investissement direct étranger net (FDI) de l’Inde reste faible.Pour l’Inde, la véritable rareté n’est pas la demande, mais le capital durable à long terme

Un signal notable dans le rapport est que les investissements directs étrangers (IDE) nets de l’Inde restent faibles. Par rapport aux entrées de portefeuille de court terme, les IDE reflètent mieux le jugement à long terme du capital international sur une économie : ils regardent les chaînes industrielles, la taille du marché, la stabilité des politiques, les mécanismes de rapatriement des profits et l’implantation des chaînes d’approvisionnement, et non les prix à court terme.

C’est précisément là que réside le problème. L’Inde ne manque ni de récit de marché ni d’attentes de croissance ; ce qui manque vraiment, c’est le capital capable de transformer ces attentes en usines, équipements, centres de R&D, réseaux de chaîne d’approvisionnement et emplois durables.

D’un point de vue macroéconomique, le modèle de croissance de l’Inde est déjà entré dans une phase plus réaliste. La consommation privée reste le principal soutien du PIB, et les dépenses publiques jouent aussi un rôle important dans les infrastructures et la formation de capital public ; mais si l’on veut porter durablement le taux de croissance à un niveau plus élevé, l’investissement fixe doit continuer à augmenter, ce qui dépend de financements à long terme.

Autrement dit, la prochaine phase de la compétition de l’Inde ne consiste pas seulement à savoir « si elle peut croître », mais à savoir « si elle peut transformer cette croissance en un cycle d’investissement finançable, reproductible et exportable ».

C’est aussi pourquoi la question du taux de change finira par se transmettre à l’industrie manufacturière et aux chaînes d’approvisionnement

La pression sur les devises semble relever des marchés financiers, mais en réalité elle se propage au niveau industriel. Si la roupie reste sous pression et que la réparation du compte de capital demeure insuffisante, les coûts d’importation d’équipements, les coûts des matières premières et la pression de gestion de la dette libellée en devises pour les entreprises augmenteront ; parallèlement, les entreprises étrangères qui évaluent l’environnement d’investissement en Inde accorderont davantage d’attention à la stabilité des politiques, à la facilité de conversion des devises et aux voies de rapatriement des profits.

Pour l’Inde, qui fait avancer Make in India, le programme PLI, la fabrication électronique, les composants automobiles, les investissements liés aux nouvelles énergies et aux semi-conducteurs, cet environnement de financement externe est crucial. Car ces industries sont précisément des secteurs à forte intensité capitalistique, à cycle long et à rendement différé, qui ont le plus besoin d’un soutien financier durable.

Si les investisseurs étrangers privilégient davantage l’arbitrage à court terme que la construction d’usines, l’expansion de capacité et le transfert de technologie à long terme, alors l’Inde aura du mal à transformer la « reconfiguration des chaînes d’approvisionnement mondiales » en une véritable amélioration de ses capacités de production domestiques. En d’autres termes, le India growth story ne peut pas se limiter à l’expansion de la demande intérieure et à la taille du marché ; il doit aussi répondre à une question plus difficile : peut-il, pendant la fenêtre de réallocation du capital mondial et des chaînes d’approvisionnement, établir une capacité industrielle d’accueil plus solide ?

Les ajustements de politique peuvent atténuer la pression, mais ils ne peuvent pas remplacer une réforme structurelle

Le gouvernement envisage d’utiliser des outils fiscaux et de gestion des flux de capitaux pour stabiliser le marché ; ces mesures peuvent à court terme atténuer la volatilité, mais elles ne peuvent pas remplacer des réformes plus profondes. Pour améliorer réellement le compte extérieur, l’Inde doit avancer simultanément sur trois fronts :

• Renforcer la compétitivité des exportations, en particulier dans l’industrie manufacturière et les biens à forte valeur ajoutée ;
• Accroître l’attrait pour les capitaux étrangers de long terme, afin que les entrées de capitaux proviennent davantage des usines, de la technologie et des chaînes d’approvisionnement que des capitaux spéculatifs de court terme ;
• Réduire la vulnérabilité aux postes d’importation fortement volatils, en particulier dans l’énergie et les matières premières.Cela signifie que le problème du taux de change n’est pas quelque chose que la seule politique monétaire peut résoudre ; au fond, il met à l’épreuve la capacité de coordination entre la politique industrielle, la structure du commerce, l’environnement d’investissement et la gestion du compte de capital.

Pour les investisseurs internationaux, le signal actuel est également très clair : l’Inde conserve un potentiel de croissance à long terme, mais ce potentiel ne se traduira pas automatiquement par une stabilité du marché des changes ni par des entrées nettes de capitaux. Ce qui déterminera réellement la valorisation de l’Inde et la performance de ses actifs au cours des prochaines années, ce n’est pas seulement la vitesse de la croissance intérieure, mais aussi sa capacité à faire évoluer son modèle de croissance vers un meilleur équilibre externe de plus grande qualité.

Au cours des prochaines années, la question à laquelle l’Inde doit répondre n’est pas « peut-elle attirer des capitaux ? », mais « quels capitaux attire-t-elle ? »

Les flux de portefeuille à court terme peuvent amplifier l’enthousiasme du marché, mais ils peuvent aussi se retirer rapidement lorsque le vent tourne ; les capitaux empruntés peuvent combler un déficit, mais ils alourdissent le fardeau de la dette ; ce qui peut réellement améliorer le compte extérieur de l’Inde et la qualité de sa croissance à moyen et long terme, ce sont les capitaux de long terme qui apportent des capacités de production, de la technologie, de l’emploi et un potentiel d’exportation.

C’est aussi l’avertissement le plus important que donne la pression sur la roupie : si une économie, malgré un discours de forte croissance, ne parvient toujours pas à attirer de manière stable des capitaux de long terme, alors sa croissance reste contrainte par des facteurs externes. Pour l’Inde, l’étape suivante ne devrait pas consister seulement à défendre le taux de change, mais à reconstruire un système de formation du capital plus sain, afin que les investissements étrangers, la politique industrielle et la capacité d’exportation forment une boucle de renforcement mutuel.

Dans cette perspective, la volatilité de la roupie n’est pas la fin de l’histoire, mais un seuil que l’économie indienne doit franchir au cours de son processus de montée en gamme.